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第八届金融衍生品风险管理春季论坛顺利召开

发布日期:2019-03-19


        3月16日,由白石资产管理(上海)有限公司和中信期货有限公司共同主办、对冲研投作为媒体支持的《第八届金融衍生品风险管理春季论坛》,在江南古镇朱家角隆重举行。本次论坛遵循产业发展规律,以“格局”为主旨,践行金融拥抱实体、服务产业和产融双驱的原则,得到了广泛的关注,来自国内交易所、产业机构、投资机构近300 名嘉宾参加了本次大会。

       本文为大会上部分嘉宾的主题发言纪要:


一、瑞士信贷亚洲区首席经济学家陶冬博士莅临现场,做了贸易战下的全球与中国经济展望主题演讲


二、新周期、新格局下大宗商品的市场逻辑分析

   王智宏:今天跟大家分享的主题是新周期和新格局下大宗商品的逻辑探讨。我这里跟大家汇报和分享的内容主要有四个方面。




   

一) 新周期大宗商品研投

    白石资产的研投框架,上层为全球宏观体系,囊括了主要的经济体,包括美国、欧洲、日本、金砖国家、东盟以及其他国家与经济体,以金融和经济为两条主线。在全球宏观体系之下是中国宏观体系,主要通过产业和金融进行传导。在上一个30年,大部分发达国家把产业转移到亚太地区,主要以中国为主。在中国的宏观环境下,与大宗商品最接近或者是传导最敏感的部分其实是中观部分。主要包括十个要素,前面部分是煤、电、油、运、人,一切是以人来展开的。后面包括了进出口、投资、政策、舆情,还有大宗商品绕不开的物候。

    金融部分主要是以四金三率为主。三率是税率、利率、汇率,是三个传导的路径。四金是以美金为核心,黄金为筹码,紫金为导向,黑金为工具,是大宗商品的金融锚。

在中观与四金三率的影响下,是我们所交易的工业、建材、能化、软商、农产品、金衍品等。交易品种以四个平衡表为主,一个是供需平衡表,再一个是库存平衡表,第三是利润平衡表,最后一个是价格平衡表,这四大平衡表也就是经常所说的商品属性。但是我们从去年开始,发现大宗商品整个定价体系当中还有一个层次,就是所谓的政治属性。

白石整个研投框架包括了左边的主观部分,右边的量化部分。量化主要是以交易要素为主,包括价、量、时、空、仓。对全球所有研投人员最有挑战的,就是宏观的基本面量化和产业的基本面量化。

中观部分涉及到不同维度,核心是以人为主。目前交易的工业、农业、软商、建材、能化、金融衍生品等标的,六大类都是在这一个表格里面,而且围绕着这个核心,围绕着人展开,衣、食、住、行等大宗商品的相互关联的关系。


    二)新格局大宗商品定价


我们把方法论梳理完以后,来看一下大宗商品的定价。目前全球形成了多层次格局,主要是五个方面。

政治格局面临秩序重建。2018年到2019年全人类经历了一场旧秩序推翻、新秩序开始重建的过程,当前的政治格局中,一方在提倡命运共同体,另一方在主张美国优先,政治冲突还是比较深的。

经济格局归纳为需求困境。这里包括五个方面。第一是目前全球的经济新引擎是逐渐在减少,第二有效需求不足在全球的蔓延,第三TFP全要素生产效率在下降,第四全球已经走到人口结构性老龄化周期,第五全球投资在下降。

    贸易格局面临逆全球化。以前的贸易格局是全球化,但是特朗普登基以后,把全球的供应链打破了,开始形成一种逆全球化趋势,全球贸易体系成为了一个碎片化体系。目前北美已经形成新的自由贸易协定,而且新版协定具有排他性条款;在谈的美欧、美日、日欧贸易协定等,使全球贸易体系正在形成一种碎片化格局。中国力推的“一带一路”战略,也是在尽可能地将碎片化的区域贸易整合起来。 

    金融格局面临政策两难。刚才我们说从政治经济学环境下来看,去年最硬朗的美联储新主席鲍威尔,也是全球的利率锚的央行的执政者,进入2019年之后妥协于目前的政府,开始调整加息与缩表的节奏。当金融选择服务于政治还是服务于市场的时候,这个又是重叠在金融退出周期里面,目前金融就处于这样一个格局。

    产业格局面临优势争夺。上一个30年,发达国家完成一产、二产以后,进入到三产周期里面,二产大部分都转到了第三世界国家,尤其是中国改革开放这30多年完成了一次全球的产业转移。接下来竞争的是优势产业的争夺,目前正在争夺的例如5G、高铁以及核能等。


目前影响商品的有三个路径。

第一条是贸易新格局。可以看到中美之间是合合分分,短期来看是基于之前的高度破裂进行了一次牵手,但我们可以预见的是,特朗普在第二次大选有结果之前,还会拿贸易战来说话的。对我们商品的影响,可以看到内盘定价和外盘定价品种开始出现分化。这段时间可以发现大宗商品走势不完全一致,波动率不完全一致,其实就跟和谈的进程有一定关系。

    第二条是金融新格局。刚才我们说是政策两难的格局。目前这两难会出现一个市场的高波动性,做期权的可能比较喜欢,可以买入波动率的交易。但是金融对大宗商品的定价,往往对过程的影响是非常强的。

第三条是产业新格局。从去年的经济工作会议以来,中国开始进入到“六稳”,也是应对突如其来的贸易战。我们采取了稳就业、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期,开始采取对产业的托底政策。我们的这种产业政策会对大宗商品产生托底作用,而且对大宗商品的定价,往往对结果的影响是非常强的,跟金融对商品的影响是上半场和下半场的关系,这就是我们经常讲的金融资产会赢在过程,产业资产会赢在结果上。

这三个路径对大宗商品叠加了品种分化、高波动性、结构性等影响,最后形成了目前的均衡格局。最近三年,商品价格指数在走一个大的震荡曲线。未来这个均衡格局要破局的话,这里隐含着两条曲线,一条曲线是余弦的上涨曲线,就是金融拖动的向上驱动力,目前证券资产在低利率环境下已经催生为向上的一个曲线;另外还隐含着一条曲线是大宗商品的一条正弦曲线,刚才讲一条曲线是余弦上涨,上到一定程度之后开始下降,出现了分化,这也是宏观对冲当中经常所用的买强卖弱的策略。


现在落到交易标的上,我们把金融资产、产业资产以及四金放在一起,做了一次高度的拟合,把视界打开到将近20年的跨度。目前19版的救市和09版的救市有一些相同点,同时还有一些不同点。全球救市在2014年第四季度到2016年初有一次,当时欧洲开启负利率、中国降准降息、日本开启QQE,但美国没有参与,那是一次流产的救市。现在所处的时点是进入2019年以后,全球在经济放缓和失速的环境下开始救市,但是这次救市和2009年的那次救市在三个方面有所不同:一个是主体分化的情况不同,再一个是政策的空间和环境是不一样的,另外一个是边际效应是递减的。


我们再收敛到刚才我们提到的商品价格,这里我们将股票指数和商品指数做了一次拟合比较,跨度差不多10年。我们可以看到09年救市完全是有效的,就是整个商品和股市经历了大牛市;在2014~2015年的那一次救市当中,我们可以看到股指的余弦式上涨曲线,但是商品跟随了一段时间之后,出现了正弦曲线式下跌。同样推了那么大的流动性,但流入金融类的资产远远要大于实体类资产,同时实体经济当中一部分流动性反流到金融资产里面去了。在座的各位很多是来自于产业的,你们可以回忆一下,当初各种会议、聚会上,在谈我们自己产业的时候,大家要不谈一点股票好像觉得都没面子,今天这种场景又出现了。因此这一轮所谓的货币宽松、全球性救市,难免会出现对实体产业流动性的虹吸现象。


三)破局驱动下策略展望


在做了方法论以及生态的分析以后,在实践当中有几个主题可以在未来的交易当中应用。


    1、货币环境对商品升贴水结构的传导


    客观讲这也是基差跟金融之间的关系,我们对狭义货币供应量和广义货币供应量进行了比较,通过历史统计发现一个特征,而且在实践当中是非常有效。就是当M1增速在上穿和下穿M2增速的时候,会发现大宗商品的升贴水结构发生了根本性的变化。我们可以看到当M1非常充足的时候,负基差的比例比较高。反过来M1增速开始减少的时候,期货的贴水比例还是比较大的。这一段时间M1开始拐头的时候,升贴水的结构又开始有一定的回升。这对我们现货公司像增石物产、求石投资、新加坡和青岛公司,在做基差业务时具有很好的指导意义。


2、内外盘定价分化


刚才已经提到了,我们把大宗商品当中的内盘定价和外盘定价做了比较分析。在去年第二季度起,也就是中美贸易最恶化的时候,当时美国对中国单方面提出贸易制裁2000亿美元和10%加关税截至的日子,那时中国开始推流动性,全年差不多超过五万亿,才导致了那波国内定价商品尤其是以黑色链为主的上涨。后来美国经济放缓再加上石油暴跌,内外盘定价商品开始回归。接下来的主题是中国给所谓的美国人买单,也就经常讲的中美贸易迎来了转机。但前提是穷爸爸要给富爸爸买单,这里就会出现境外定价的商品有一部分通过贸易渠道进到中国来,会出现一个内弱外强的走势。


3、贸易买单背后的农产品格局剧变:蛋白(猪周期)


    去年源于北方辽宁省的猪瘟,整个延续时间超过了人们的想象,目前看起来还没完全得到抑制。从交易主题来讲,蛋白周期进入到一个分化的周期里面。这是我们基本的逻辑框架图,从人开始的,简单来说,由植物蛋白到动物蛋白,动物蛋白到人的蛋白的这样一个正向、再反向的关系。

来看涉及的这些品种,我们说平衡表当中的利润平衡表是大宗商品交易的主要驱动者,我们可以看到在去年年初的时候,全行业亏损,但现在利润回升得非常快,导致了两个产业的变化。一个是养殖产业在2017年把中小的非头部企业全部打掉了,导致集中度提高,养殖利润上升。目前统计数据显示,整个行业由于猪瘟导致存栏下降差不多15%-20%左右。这个可以推导到我们的蛋白交易的是做多油粕比,但这一段时间由于全行业过于集中,导致交易拥挤,现在开始释放,但是这个主逻辑目前还在的。随着存栏的下降,豆粕还会有个寻底过程。但是这一段时间随着油粕比的平仓回升了一波,但是整个势头还没完。

    另外可以看到中美贸易战这一块,穷爸爸给富爸爸买单,大概率也是围绕着农产品。我们也寻访了很多参与到这次执行中美贸易战谈判结果的企业,目前大家只有一个导向型结论,一个是数量,一个是节奏,再就是品种。目前来看涉及到的品种主要是玉米、大麦、大豆和棉花,还涉及到猪肉、牛羊肉、小麦,再加上棉花。这里我们给了255亿美元,行业可能趋向于给300亿美元的总量进口,未来六年可能每年以2千亿的节奏输入,总量12000亿,这些都是行业的推论数据。这一场贸易战看起来是一个持久战,而且这些变量都是在随着其他各种变量发生变化,这个可以用来作为主题交易。


4、贸易买单背后的农产品格局剧变:后抛储时代


    还有一个主题就是我们讲的后抛储的大宗商品。因为这个主题是源于我们在2015年、2016年开始之前的大宗商品收储,为了保护生产者的利益,2017年开始又抛储,目前是在一个去化的过程当中。里面抛掉的有菜油、玉米等,比较典型的就是棉花,棉花那时是1100万吨,现在应该抛到还有251万吨左右,目前仓单的压力是非常大的,差不多应该是80-85。但是这波去化以后,我们认为市场有一个寻底的过程。接下来看宏观的变化到底会到怎样,如果经济要再失速,再进入到低利率或负利率的环境下,低库存的这些商品,有可能会形成一些飘在风口上的小猪,到时有可能会有一波非常亮丽的行情。


今年还有几个主题是可以交易的。一个是抛PPICPI,这个还是具有确定性的;另外一个主题就是可以买对应产业当中的股票,然后抛我们对应产业当中商品。


四)灰犀牛影响因子猜想


    最后跟大家分析一下,我们做了这么多策略,还是需要有对策的,也就是对未来不确定因素的一些猜想。

    1、有效需求动力不足。从刚结束的两会上公布的经济目标来看,基本的结论是目前的投资量相对来讲是有限的,强基建弱房地产,同时去改善企业的ROE,短时间内有效需求看起来还是动力不足。

2、央行货币政策的反复。欧洲从2007年已经进入到一个零利率的环境,这次全球利率的常态化只是中国和美国开始回摆,但欧洲还是趴在那儿。因此我们认为到现在为止实际政策空间并没有那么大,因为利率是全球资产价格定价的锚,因此目前看起来,利率环境相对是比较宽松的。中美利差目前看起来也到了一定的区间当中,其实空间也相对比较有限了。

3、潜在主题的发酵。

一是如果全球再次进入第三、第四季度那种前高后低的失速局面,中国对全球贡献收敛且救市工具有限,有可能再进入到类似欧债危机之后的负利率时代。

    二是美国提出超常规的四万五千亿的军备预算,他的目标很明显,就是来掣肘中国和俄国。中国和俄罗斯会抵御和破除美国构建的军事和贸易格局,来保障各自利益,冲突不断。

    三是中国接了很多进口商品,不排除在有效需求不足的环境下引领全球通缩。在2018年之前供给侧改革迎来了一波上涨,然后开始进入到所谓通胀,再进入到滞胀,去年已经开始进入到通缩。这一轮又起来以后,后面到底会再回通缩,还是再回滞胀,有待于观察。

    四是欧元区或者是欧元的名存实亡的问题,欧洲的问题会重启。

    五是汇率双强,人民币汇率和美元汇率是双强的局面,其实对整个资产价格产生一种压抑作用。如果贸易战抬头或者是贸易战进入到非常恶劣的环境下,不排除中国会采取贬值来打破原有的双强格局。

谢谢大家!


 

三、圆桌论坛


王智宏:先请中石化华东高级主管陆总,行业里面特别关心,之前大家喜欢做烯烃之间的套利,之前是买PEPP,但是近期转换过来了,您对这个套利怎么看呢?


    陆根弟:PEPP的套利,我们看从2016年过来,整个PEPP的走势明显的PP强、PE弱。主要的因素是一方面是2015PP跌得非常多,当时PEPP的价差差到两千块钱,PP有一个明显的超跌。当时还有一个是2017年开始没有过的有关裂解装置开始投产,所以当时有一个非常明确的看法多PPL。这个观点一直带进今年,接下来PEPP怎么看,趋势应该逐步转换国立,就是慢慢L会强一些,PP会弱一些。主要的因素前面胡佳鹏在前面都讲到了,今年开始全球乙烯进入新一轮的扩能高峰期,PE有很多的产能要出来,但是相对来说PP会更多一些。因为我做过一个大致的统计,前两年PEPP的总的新产能国内大概在去年是200万吨,前年是300万吨,非常少。从今年开始PEPP新产能大概在700-800万吨之间,2020年可能要到1200万吨,新增产能投产的力度非常大。在新增产能增产过程当中,相对来说PP会增得更多,今年PEPP的新产能是700-800万吨,PP的新增产能是450-500万吨之间,PE300万吨之间。到了2020PP的新产能大概900万吨以上,未来的整个趋势应该是PP逐步比PE要相对弱一些,它们两个停产的转换差不多今年进入这么一个节奏。


    王智宏:接下来想问一下中粮国际中国区副总经理张总几个问题,一个是进口菜籽的事情,第二个是非洲猪瘟影响的蛋白链,第三个是对油脂油料怎么看,最后一个是这次国家为了配合中美贸易和谈,也是委托中储粮、中粮再进口一些大豆,在执行环节怎么样?


    张华:感谢王总邀请来参加论坛,没想到王总一下子把所有问题抛出来,比较多,我大概记一下,一个是中加关系,一个是猪瘟,一个是油粕比,中美关系,还有一个是采购清单。

    一个个来。一下讲到农产品很多的热点,中加关系的确是牵动市场的神经,目前为止首先从政府政策层面去说,政府目前在私下渠道的确有跟国内的大型油厂特别是国有企业去提要小心警示风险。在官方渠道也比较把一个加拿大企业理查森,这个企业放入黑名单。操作层面,最近这段时间,据我们知道,在申请转基因证的过程的确是一直是有点拖延,一个是菜籽,一个是菜油,像我们其申请转基因证,自从2月份以后到目前为止还没有批下来。进口许可证,只是到了上上周末的时候才开始担心,上周一开始申请,按照现在申请的时限来看,10个工作日,那么比以前3个工作日有所推迟。的确是无风不起浪,菜油的炒作肯定背后的这些因素在驱动。

    回头到了今天,我们再来考量中加关系,可能需要注意几点。一个是中美谈判结束达成协议,没有原来预期那么快,应该推迟。现在说的习特会可能在3月不能够进行,甚至推迟到4月,甚至更晚一点。孟晚舟这个事情,原来是36号完成听证会引渡,但是事实上也推迟了。所以在这样的背景下,我们怎么去评判政府,因为这个纯粹是猜测,没有一个政府在官方直接跟你说加拿大菜籽就不让你进了,没有。按照我个人的观点是说你在中美没有达成协议,中加关系没有完全明确孟晚舟没有完全明确的情况下,政府很难在这个时间点就把它的底牌通过官方渠道给你确认,我相信这个做不到的,一定是等多一点时间,再亮底牌。所以我倒是觉得最近的中加关系,至少这种担心可能要缓和一点。事实上我们也通过其他途径了解到几个信号,第一比如说是有一船菜籽36号到了舟山,但是锚地取样已经通过,昨天开始卸船,这个卸船的时间比我们曾经知道的需要20天甚至一个月以上的时间已经减了,10天就可以让它卸,卸了之后是不是通关,不重要,卸了问题是很小的,如果不让你卸直接让你开回去这才严重的。

    农业部转基因证书的培训班大概是在32526号,已经有行业内的同仁去打电话咨询转基因证书的申请,事实上答复是说大概会在2526号,就是那一周会批复。第三个是什么?商务部曾经就在上周也召集国内国企去面谈,他们已经把严控的责任把玩推给海关,也就是商检。也就是说未来下一周可能许可证前面讲的上周开始申请,10个工作日,到下周可能就会有批复。我个人判断结合最近的一些信号的给出,相信未来一段时间,接下来两周会有一些进口许可证的发放,转基因新证书的发放,可能短期会缓和,但是长远来看我不认为这个事情就结束了,但是是时间问题,可能会推迟到甚至4月、5月,长远看这个问题还没有结束,但是短期可以暂时就过去了。事实上期货菜油也是差不多给了一些信号,这是我个人的一些看法。

    第二个话题讲到非洲猪瘟的事情,非洲猪瘟的确今年是比较严重,到目前为止是没有疫苗的,这个就比较可怕。通过各种渠道,包括我们自己的同事实地去调研,也是发现生猪存栏下降的确是非常之大。市场普遍认为少了20%甚至以上,甚至更多。局部的可能有50%甚至更厉害的,都有。按照农业部给的官方数据看,农业部给的数据从去年10月份一直到现在生猪的存栏是少了15%16%附近,母猪存栏的数据到了2月份也是少了接近20%。大概率猪瘟的确是导致猪存栏的下降是无法挽回,而且由于母猪的存栏减少意味着未来一年甚至一年半的时间猪的存栏很难恢复。本来就面临猪的周期存栏下降,猪瘟的发生是通过外力把去库存加剧。回到2016年,当时也是猪的存栏低点,猪价暴涨,当时的猪价到了21块,当年在猪价大幅上涨的前提下,豆粕的消费非常好,大家其实关心的不是猪,而是猪背后的豆粕。当年豆粕消费增长了10%,所以当时一开始没人相信,后来的确是发生了,因为猪价太高了,养猪利润到了800甚至1000块,所以养殖企业完全有动力把豆粕配方拼命往上价,多喂快出。今年跟2016年还是有很大区别,第一刚才讲的外力的推动,猪的存栏并不是主动的降库存,而是被动的降库存,而且降的程度远远超过历史,很难恢复。按照各家差不多的数据,10-2月的时候豆粕消费的年增长已经跌了6.5%,我相信这个数字各大家都是差不太多,事实上猪是很大的因素,同时鸡有增加一部分,因为猪少了,它有一些替代。鸡的利润不错,鸡的补栏很积极,存栏也在上升。这里面补回来一块,包括第二个是说这段时间由于炒中加关系,对菜粕的炒作,杂粕的替代,事实上让豆粕也多少补回来一部分。但是在这个时间点往后看,由于猪存栏的短期无法恢复,豆粕消费未来一段时间可能的确还是会有比较大的问题。基本上我看各大家放的都是20182019年度下降的幅度应该在3-5,甚至更多的有11%以上。我们正常平衡表放了个3,我放了个假设是5,差不多是这个情况,整个豆粕的下滑5%

    第三个话题油粕比,的确跟猪周期是比较大的影响,但是今年的猪周期跟往年不太一样,猪价格未来市场也会预测会上升,现在已经到14块了,有点反季节性,过了春节以后,春节前10块到现在14块,未来如果说猪的存栏的确少了这么多,猪价应该会很快达到20块,甚至21以上,甚至更多。但今年情况前面说了,的确是不太一样。如果更远的把猪周期放一边,把中国过去30年的生活拿出来看,油粕比还有很大的背后的因素,如讲居民的生活水平,我们讲92年改革开放以后当时油脂是油票供给制,最早因为生活水平提高以后,需求最大的是油。90年代以后油脂的消费增长是非常快速的,一直持续到0809年,人均消费快速上升。年均油脂消费增长率达到了8%甚至以上。在那个年代,我们去看油粕比,最高的时候达到油比粕价是41的关系,最高的时候,正常都是31的水平。0809年以后,肉禽蛋奶的消费快速上升了,配套的油粕消费是增长多少?10%左右,一直持续到了去年前年。恰恰油脂消费下来了,下来只有3-4。油脂是从90年代到2000年左右的高速增长,到近几年油下来,粕上去了。去年、前年肉的消费开始减缓,事实上前年我们就在讲中国的人均肉禽蛋奶的消费跟台湾去比较很接近了,中国肉禽蛋奶的消费来的高速增长已经进入平滑期,今年的猪瘟让平滑期突然之间变得下降,油粕比跟中国的消费过去30年息息相关的,中国是在全球市场上在油粕市场上是举足轻重的大国。油粕比从这个大的趋势来讲90年代油强粕弱,过去几年是粕强油弱,最早压榨厂是油厂,90年代是油厂,到了过去10年我们不说油厂了,因为油是副产品,粕是主产品,但是未来我相信肉禽蛋奶消费走入平缓期,豆粕消费增长也会走入平缓期,未来的驱动很难再看到恢复在过去10年的油弱粕强,未来我相信可能是一个转换。油粕比在猪瘟的前提下,未来一两年里面,大概率还是油强粕弱,粕很难有一个很大的驱动。油粕比不完全是这个关系,因为我们讲到更近端一点,刚才讲的太远了,油粕比有反复,油粕比从1月初或者是去年12月的时候,2.01,到现在最高的时候2.372.4左右比1,现在又回到2.2附近了。这里面有一些短期的因素在发挥作用,比如说市场在原来过份看重豆粕,所以导致渠道的库存很低,但是进入3月以后粕价回到了25002400多的时候,终端也好,贸易商也好,饲料厂也好,对这个价格相对认可。这样有个渠道的补库存的过程,整个库存增加了10%,饲料厂渠道10%,短期对豆粕期货的提振是比较明显。

    中加关系也是一个因素,当然你油粕比还有个油的问题,并不是讲油有多好,过去一两个月里面油粕比走强,并不是油有多好,而是粕太烂了。粕稍微恢复一点,那油可能就没故事。当然油它有个拖后腿的是棕榈油,棕榈油在POC马来开会之前的时候,整个马盘相对来讲比较强,但是在POC开会之后马来那边的棕榈油库存是被抬高了。这是一个拖后腿的品种。菜油也是个故事,一下子从67006600推到了7200,但是这个开始在降温,也在下来。所以油粕比短期还是面临着一个承压走弱,但是并不表示油就没故事了,大概率今年油的故事会比粕多,中加关系没有结束,豆粕还需要期货的检验,虽然终端加了库存,但是整个豆粕消费猪的下降豆粕消费的下降一定会不断的推动终端去建库存再下来再建库存,一直会弱到让你渠道库存下来,我相信这是一个过程的问题。

    第四个话题是中美。中美贸易谈判中国也是为了给美国人一个面子,的确有几个,前一次谈判是给了一千万吨大豆,上一段时间又答应第二个一千万吨大豆。第一个一千万吨是买完了,第二个一千万吨是买了两百万吨,买的主题2就是中储粮跟中粮。第一个一千万吨600万吨是储备,400万吨是中粮。第二个一千万吨是怎么分配,到底还都不知道。总体这个两千万吨是很大的考验,我们听到的消息是中储粮会去压榨,尽它的产能去压榨。但是中储粮一年的压榨产能大概在七百万吨,中粮也就是一千二、一千三,理论上讲这个两千万吨前部用于压榨需要花一年的时间。如果说买的豆子是陈作,买的近端的,有些是要必须进入储备,或者暂时放一放,一直拖下去。如果是买的新作,没问题,应该是都可以。但是我个人也不相信有很大得数量是进入储备的,因为国家储备的库存,仓容是不足的,这个是比较难。再往后看前面中美谈判也讲到了中国要买300亿美元的农产品,事实上300亿美元的农产品这个数字非常大,我们算一下大豆如果说买个3000万吨,现在大豆的价格是400美元,那就是120亿美金。还有180亿美金去买什么?大豆3000万吨按照一年算是很大的,我们曾经历史上在一个年度里面,进口美豆纯商业的采购量是35003600,差不多最大化,如果只是让中粮、中储粮去买,很难超过3000万吨,而且时间会拖长。除了大豆以外,可以采购的就是玉米、高粱、DDG、小麦,相信短期内可能是大豆还会继续有采购,但是其他作物可能要等到中美之间谈判接近达成才会,未来56月份可能会看到这些因素,这个也是对我们有影响,DDGS、高粱会放开,也是会有影响。


    王智宏:接下来向如今投资董事长叶总提两个问题,第一请您谈谈有色,第二您做了这么多年的投资,请您谈谈投资理念。


    叶方华:谢谢王总,给机会跟大家交流。来这个会发现大家信息现在都跟得很细,平衡表都做得特别好,确实反映了一个趋势,就是整个期货行业的水平是越来越高了。反过来讲,差异性也越来越小了。有色这个品种是中国最老的期货品种,某种意义上来说研究是做得挺深、挺透的了。过去的两年我自己觉得有色的主要矛盾,无论是有色还是黑色,都是一个同样的问题,更多的主要矛盾是在产业政策这边。所以我们也看到,产业政策带来的机会是非常大的。到了2018年当时因为整个市场很悲观,我们看到主要矛盾转到了对经济的悲观预期。但是有一个非常大的特点,发现这两年兜来兜去在供求关系上的核心矛盾并不是非常突出,也正是因为这个原因,其他影响市场的东西反而会变得特别明显。这个也是有色这几年的特点。

    转到2019年我们的观点是产业政策的影响应该会减弱,变得模糊,因为无论是去产能也好,环保也好,都相对比较稳定,也比较明显了,情绪应该讲也是相对比较稳定。大部分的有色品种说实话我觉得供求矛盾也是不那么突出的,大的矛盾并不是很明显,如果在供求里面有一点矛盾的话,可能是表现在整个下游的库存,产业端的库存其实还是偏低的,这种偏低的情况如果我们认为经济在下半年有一个好转的话,可能还是需求会有些增长。因为它跟黑色很不一样,我们在平衡表里可以看到,2018年很多有色品种它的需求是负增长。这个负增长背后还是去库造成的,因为我们讲经济的增速跟平衡表里反映出来的需求增速如果偏差非常大,可能是库存在动。这里可能会有些机会。

    然后讲投资理念,其实大家都知道我是搞基本面的,基本面这个东西很多时候有些朋友会说,基本面这个东西好像不是常常有效。我说如果你一个投资方法是100%时间都有效,那这个投资方法其实也就不存在了,因为所有人都会相信它,其实它也就不存在了。所以一个好的投资方法往往是会受到各种各样的干扰,这个也是很正常的。我自己无论是做股票,还是做期货,我想核心的问题来说,你始终要知道我刚刚在讲主要矛盾在哪里,矛盾的爆发应该是在什么时候明确。因为你看你每天都面对很多的机会,我一直觉得你放弃一些机会,可能是比较容易的,有点像有时候我们在看股市的时候,每次牛市的时候你都会看到隔壁的大妈股票都做得比你好,因为牛市的时候大家都在涨。但是为什么大妈最后没有攒下钱来,是因为她熊市的时候她亏得也很惨。很多时候你选择一个确定性特别高的机会主要还是为了防止下行风险,这个也是我一直比较坚持的东西。谢谢。


    王智宏:鸿凯投资林总,您认为最应该在2019年还有10个月的时间在投资、交易、贸易以及境内和跨境方面需要跟我们分享的?


    林军:去年年底也参加了会,感觉商品的波动率可能会相对小,而不是变大,大家也没有预测到股市在上半年突然就转牛了。我在想最近出现了一些行情,其实你说方法论吧,我也没找出一个好的方法来,你说宏观吧,宏观大家都看得到的,但是宏观在每个品种上具体的表现也是不一样的,真正的大行情,因为宏观大家都经历过080910三年的洗礼,你货币投放利率包括债券可能你一掐而算,再配合平衡表,这个比较老套,这个大家都玩得转,价格在这些东西上面的反应,并不是特别强烈的,可能几天就把这个盘给反应完了。然后你再去参与进去也比较难,而且力度跟以前也不一样的,你发现老的故事重新讲一遍,就反应不一样。反过来看最近的一两年里面,像我们也挺辛苦,我一直做供需平衡表,收集了很多数据,也买了很多外面的资讯,但是发觉这些东西有用吗?真正行情来的时候没有用,因为行情怎么来的?我现在看下来,我们所谓的行情是对一个全新世界的解读,解读了才最重要。这个事件产生了对我们的供需平衡表能产生多大的作用,这个供需平衡表如果出现了巨大的不平衡,对行情的推动能有多少,是10%20%,还是更大,其实你要解读的是这个东西。所以对于每一个做投研的人,都是一些挑战性的。因为行情往往大在你不懂得这种事件上,这些事件一旦出现的话,第一个大家都懵,都是想找,你找不到人问,你得把供需平衡表重新拿过来算,你又算不清楚,因为这个事件以前历史上没有发生过,你就无从去推算供需平衡表。这个事件如何演化,其实你也无法推算,因为你发觉是跨国境的,就拿铁矿石春节前的尾矿坝的塌陷的事件,你怎么知道巴西的法律执行情况,第二个巴西的整个国情对事件的看法,推动法院会执行哪些,批准哪些法律的执行,对后面的铁矿石生产会起到哪些怎么,真的无从推算,一点不懂,根本找不到资料。关于巴西的资讯,你只能找到一些旅游景点,根本就没有这方面的资讯。相关的法律根本也看不懂,这个东西太复杂了,但是你一旦搞明白了之后,好几个涨停了,你最后参与了也就是正常行情。时效性也很关键,你要在最短的时间里把这个东西搞清楚。就像我以前地系去荒山,云里雾里啥也没看到,突然一阵风过来,把云吹散,山里面迎客松什么的都看到了,你赶紧拍照,不到一分钟云雾又来了,又啥也拍不到了。我们抓行情也是,都是云里雾里的,在你面前闪亮的很清晰的那一刻时间是非常短的,要抓住这个时间,第一你要检查,第二你要抓紧好钱砸进去,这时候胆识也很重要,面对一个不确定的东西,看似确定,钱砸进去,是不是一定能挣回来。第二大家是不是都买好,也不一定,如果大家都准备好了,然后合理的解读也有了,你把事情也搞清楚了,你进去了,最后一棒,往往最后是你要兑现利润的时候。你到底是先搞清楚杀进去以后,还是你啥也没搞清楚杀进去,就带有巨大的风险性。所以交易市场太成熟以后,很难去找到一个很好的点去交易。股市也是,刚刚叶老师也讲股市的事情,刚刚我们大家说要把资本市场放到一个重要的战略地位来看,突然之间发现整个市场都行过来了,那你前期的涨大家都没看清楚,都认为是反弹,马上四五家券商同时推出了看多转牛的一套,什么时候反弹一天之间就变成牛市了呢,你看资金一天一万亿,涨幅一天就涨到8%点几,我都差点儿错过了一个历史时机,做股票那么多年,也没看过指数涨那么多的,不管什么票都涨,这个怎么解读?如果周末没做好的话,周一直接就踏空了,我相信直接踏空的机构多了去了。后面怎么办呢?你现在醒过来了,觉得好像是牛市,问题是跌起来也够惨,个股调整也要你命的,包括指数有些做股指也挺要命的。这个难度跟我们决策的机制,感觉频率越来越快了,我现在都没搞清楚是我年纪大了,还是市场越来越快了,这个问题我没搞清楚。智宏总给我出命题,我也没有什么命题,最近只能去找一些价值还低估的,跟股票一样的,有没有这种商品,还躺在沙滩底下,不是在水面上。股市可能已经是在水面上了,风高浪急的,要有很好的冲浪的技巧,而不是三周前你基本上还在海底,怎么风吹浪打也没什么动静。商品我也在做功课,看看哪些商品在成本附近晃晃,但是短期又没有看到什么太多的希望,如果看到希望它早起来了,用不着你去研究,价格早就起来了。不管你是做基本面的还是做技术分析的,或者是看资金涌动的,发现这个行情已经推动了,是不是只能把功夫下在在沙滩底下躺着的品种上面,多去做功课。在上面的风高浪急的,风险跟收益比技巧性太强。特别是追求这种稳健投资回报的,或者我们讲究发掘价值的人不太适合去投资。


    王智宏:中石油燃料油总公司的彭处长,这段时间市场关于石化有几个焦点,第一个重油这块进口大家总担心油源的问题,受不受影响,受怎样的影响?第二个问题是,之前整个石油炼化是有战略控制,中联把民营炼化的能力在提升。尤其是专业品种沥青,包括燃料油,未来民营占比多高?中国按目前的民营炼化的总量提高,能不能成为像沥青,目前是进口国,未来能不能持平,成为亚洲的出口国? 


    彭澎:感谢王总,也感谢白石资产给我这么个机会跟大家交流,刚才王总提到的问题,第一个还是关于能源供应的问题,尤其是关于生产沥青的马瑞原油供应的问题,对于我们来说也非常希望产量能够保持一定的稳定,具体并没有像我们希望的那样,2017年到现在稳定的产量削减了一半左右,从之前的200万桶降到了现在的100万桶左右,但是好在它对于中国和印度的出口量还相对保持平衡的态势,相比之下对美国市场,因为受制于产业的影响,从之前的30万桶/日,迅速削减到8万桶/日,可能未来就没有了。但是从我们的预测也不能完全说现在和未来有一个什么样的变化,只能说首先是国家意志,因为国家对于委内的投资还是实实在在摆在那里,需要有一个投资回报的过程,至少是贷款偿还的过程,这个也是在国家政府各个层面上他们努力在做的工作。他们也希望能个中国政府保持良好的关系,这样有助于得到国际社会更多的支持。所以如果真要是出现那样的结果,我想至少从初始的阶段,会表现出一种愿意履行承诺的善意吧。但是也不好说这个事情什么时候发生。

    燃料油公司我们在一级市场还是持续供应的过程,燃油公司也是主要的中国沥青市场的供应商。我们自有炼厂的产能不能完全满足我们的经销规模,也跟很多的独立炼厂建立了合作关系。如果说产能做一个简单划分的话,那我相信独立炼厂占中国整体产量的1/3的水平。但是产能肯定还是相对过剩,回到这个市场上更多的是现在原料的矛盾,另外是没有完全摆脱加工利润的情况。现在说实话炼厂的加工利润还是偏低的,也结合刚才期货方面的专家解读,看法也是相一致的。


    王智宏:南钢证券期货的主要负责人蔡总,向您提两个问题,一个是围绕这次矿难,对进口这一块怎么看。第二个是现在行业利润会不会向正常水平回归?


    蔡拥政:谢谢王总提供这个跟大家交流的机会,巴西矿难确实是这段时间黑色商品关注的重点,我们钢厂发生这么大的矿难,我们也感到震惊或者说惋惜。但是同时从钢厂的角度来讲,我们不希望这个矿难变成我们钢厂的采矿困难,我们还是希望矿难的解读不管市场也好,我们自己也好,都还是比较谨慎的。这次矿难发生前不管是华东钢厂还是华北钢厂,大家采取的策略是不一样的。矿难发生之前,去年年底的时候,我们这边总体对今年的钢厂利润是不太乐观的,去年8月份钢厂利润创造1200的新高之后,那时候我们就做了一些做空钢厂利润的安排。因为传统的钢厂利润走的旺季基本上78月份,今年我们是比较担心利润会收缩到300-400,这个收缩压力肯定来自于矿煤焦这三个主要的品种。去年年底在矿难发生之前,除了这方面的考虑之外,另外还考虑美联储的货币Q1的停止缩表,意味着我们比较担心货币后期的宽松,宽松会对大宗商品包括A股带来未来的远期影响,去年年底到今年上半年,我们对矿煤焦这些品种在进行期货套保都是比较坚决的,而且对矿石、焦煤、焦炭都是多单,原来在一些手段上采取80%的比例,去年和今年全部是对矿石进行100%的套保。巴西矿难之后解读这块我们也是比较仔细的,一方面是华东钢厂在春节来临之前我们把我们矿的库存周期就已经放到了34-35天的时间段,华北的钢厂春节后是准备不足,因为它靠港口码头很近,10天的采矿周期,没有想到这样突发的事件,实际上很多风险事件是你必须要做可能性、不可能两种准备,你不可能等事情发生以后,往一个方向去做准备。我们在现货采购上确实公司层面也是很积极的,在期货端,我们把所有的多单矿煤焦都打得满满。同时也做了一些趋势性的战略套保。

    矿难发生以后目前看还是有很多变量因素,现在大家觉得4月份可能就会体现出来,确实从3月份上旬看到的库存情况它发货量是有缩减,还有一些指数这些方面都已经体现出一些方面的预期。但是我们觉得今年正好前期开两会,大家可以看到两会的环保政策又发生了一些微妙的变化,供给侧改革之前是“一刀切”,2018年以后甚至很多地方变成了切一刀,甚至放松,当然是考虑民生和采暖的需求。但是今年两会大家看到生态环境部部长态度很明确,既反对一刀切,也反对切一刀,这样今年的环保政策个人认为不会像大家想象的那么松,另外还有一个主线就是今年两会结束以后下面是70年大庆,必须要考虑70年大庆的问题,今年和往年不一样的地方还有一个大阅兵,不可能主席站到主席台上连飞机都看不到,这样肯定是不愿意看到的。在国庆前后环保政策对于我们来讲就非常关键了,从我们的角度,就要从现在的周期去考虑国庆前后的这种环保政策扰动。这样思路就出来了,不管是矿石、焦煤、焦炭,包括钢材的需求,就很明了,也许在两会之前大家可以看到很多工地会被停工。但是今年因为是70年大庆,在今年的很多基建,大家可以看到很多基建工地甚至喊出来大干300天,向国庆献礼。还是有一些政策底线考虑的,再加上今年的货币政策这么宽松,政府想创造一个非常好的环境,让企业来进行投入。

    回到矿难的角度,钢厂的情况今年的利润确实不如去年,整个钢厂的利润在300-400的水平,工业材需求是是弱于建材的。这个不平衡以后,今年我还是比较认同中国冶金协会对今年钢材的需求,认为今年的需求可能会下滑1500-2000万吨,这样对矿肯定有影响。同时另外一块是叠加矿石今年增量有两块,一个是FMG60的品位的高品矿,同时螺纹山(音)这边还有500-1000万吨的增量。巴西的出货量占到国内铁矿石进口量的24%,澳洲是占到61%,确实如果算今年按它测算下来,如果影响5500万吨的量,考虑到其他地区的增量,整个敞口量在2000万吨的水平。废钢我们判断有1200-1500万吨的增量。几方面的综合因素叠加,当然还不考虑汇率和海运费,叠加下来今年矿石它的整体影响量应该在2000万吨的水平,不会太多。从其他的包括国内其他区域的一些矿石,没有看到其他的增量,今年矿石的影响确实有,目前价格已经体现了一部分,后面再往上体现难度比较大,取决于钢材的需求和钢厂的利润。是这样的情况。


    提问环节:


    来宾提问:王总好,大家好,我想请教叶老师一个问题,过去这两年宏观对各类资产影响很大,我想请教一下叶老师怎么看待包括中国、美国,全球整体的宏观经济的现象以及它的重点是什么?第二个这次会议的主题是“格局”,我想请教一下叶老师怎么理解“格局”,期货里面的“格局”是什么?谢谢。


    叶方华:宏观,其实这个问题,我觉得我是不太懂宏观的,有时候我又觉得我也挺懂宏观的。宏观里面我自己觉得比如说你是做黑色的,那你关心的宏观,你说你关不关心宏观,你肯定是要关心宏观。但是你又说关心产业的供求关系,其实是这样,我认为你对宏观的看法应该是要包含在你对供求关系的看法里面。我又说我其实不太懂宏观,比如同样是去年,同样的CPI,同样的GDP增长,它表现在黑色或者有色,或者农产品里完全是不一样的,比较务实的做法,在座各位都是同行,我的体会比较务实的做法,你关心跟你有关的产业是更有效率。因为宏观是反映在里面,已经完全反映进去了。比如说同样的今年的宏观情况表现在股市里跟期货是文化不一样的,我上周跟朋友聊天,他就说股票嘛,去年大家悲观,今年我就步子回来,把过于悲观的情绪修回来,就是正常。期货嘛没戏的,你看需求还没起来,需求起来了再说。不说他的观点对与错,我只是说你对宏观的观点应该是隐含在你在商品的理解里面的。

    我为什么又说你必须是要懂宏观的,比如说在过去我们用长期的宏观来看,你构成一个国家进步的地方,基本的都是受生产力、生产效率,这个国家长期来看缺什么,它用什么,这是长期的宏观问题。过去十年你在大宗商品的牛市里面,你在中国缺基建、缺高速公路的时候,没事常常去做个空啥的,其实风险就很大,这是长期的宏观,绝对在投资里是非常重要的。我还是比较愿意自下而上的去看宏观问题,这是我对宏观的看法。

    期货投资里的格局,赚钱就是有格局。我不知道您指的是什么叫格局,还是说你是讲期货的现状,还是说我怎样才能把投资做得好?自己觉得期货是很特别的一个东西,某种意义上我认为这就是个博弈,你用什么方法都没问题,但是你要相信你在这个品种里面,四个人坐下来打牌,你觉得你是有优势的,你说我在这个白桌上是有一点比别人强的,不然的话你怎么做都没有格局,怎么都赚不到钱。我还是相信在未来的5-10年,期货行业的专业化程度是越来越高。5年前我们看到很多人是黑色也通,有色也通,农产品也通,什么都会做一点,宏观基金什么也不懂,他也能进来做一点。往后的问题是大家的专业化程度学习高,比如我坐在下面,听到大家讲白糖,真的是听都听不懂,因为我不做农产品。但是以前我也做农产品。还是要专注于自己对行业的理解,这是最基本的格局。谢谢。


    来宾提问:我是复旦管院证券俱乐部的,我姓秦,我是投资者。我知道王总在期货方面是非常非常出色,我问一个比较小的问题,有关黄金和白银的,我想知道一下王总对黄金和白银的后续的走势看法。还有再附加一个问题,最近不是矿难事件,我想知道这个事件对内蒙古的银漫矿业的上市公司会造成多大的影响?主要是黄金和白银存在一个比价的关系,从投资的角度来看,黄金和白银哪个更值得关注?谢谢。


    王智宏:试着来回答你说的这个问题,刚才你说的股票我不太懂,这是第一个问题。

    第二经常我们做白银和黄金至少我们不做,原因是什么?就是因为黄金和白银他们之间定价关系我们闹不明白,他们之间的相关性,我们做了大量的统计,它不稳定。

    第三个问题你是说矿难对股票的影响,目前看矿主要是大量依赖于高频的进口,我猜想你这国产这块对来讲是低频的,他们之间本身的相关性也不高。他们有没有之间关系,得算他们之间的权重。我是担心这个矿难传到这边相对是有限的,因为国产矿进来比重比较小。我是担心这个。就跟你仰角打开的时候,可能涨的时候会统涨。

    再有一个问题说贵金属价格未来走势,我们也是分开来看,白银经常说它是披着贵金属外衣的工业品,黄金做得差不多,可能去做做白银。另外今年的黄金和去年的黄金最大的区别在于,我们现在在一个低利率环境下驱动的大宗商品,你看这一轮为什么股票起来了,各种原因,其中有一个原因是低利率环境驱动的权益类商品,大宗说品为什么存在正弦走到一定程度都要下滑,核心是大宗商品最终归于总的需求,有效需求是不是这样的。相比之下这段时间黄金破了6日均线(音)以后又下来了,收盘美金价格1306的水平。就目前而言大家认为低利率环境会长期维系。第二大家给的美汇没看那么高,至少在这段时间如果你要是配大宗的话,黄金去配一块还是值得。


    (结束)



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